机构：中泰证券
研究员：王可/寇鸿基
MRO 集约化采购时代风起，踏浪增量时代市场红利。公司是一家与工具不断打交道，从电网起家，并向其余大型央国企企业集团扩展，紧抓社会MRO 集约化采购浪潮的专业化分工公司。
咸亨国际已累计为40000+行业客户提供MRO 集约化服务。近年来公司抓住行业采购集约化、电商化发展契机，通过发电、石油石化、核工业、其他央企领域实现横向拓展，并通过其对场景的理解加深，实现对国网、电网及重点战略行业的纵向拓展。从而不断实现规模扩大及已有客户订单的毛利率提升。2022/2023/2024 三年，公司战略+新兴板块业务收入合计分别达4.4/8.3/15.4 亿元，以翻倍势头快速增长。
行业角度：中国MRO 行业步入大发展时代。在欧美成熟市场中，固安捷的渗透率在4%-5%，国内尚未出现渗透率超过1%的集约供应商，中国的MRO 集约化行业目前仍处发展的初期。出于对成本和专业化的诉求，国内企业迫切需要MRO 集约化供应商，满足社会降本增效这一专业化发展趋势。
MRO 作为集约化采购的“最后一站”，我们预计未来几十年，中国可能会形成大型的MRO 集约化供应商，渗透率或将大幅上升。根据亿邦智库统计，2024 年我国生产性物资采购总额达107.5 万亿元，MRO 工业品采购规模约9.2 万亿元。
MRO 龙头扩展或兼具横、纵向。
从横向角度看，公司近三年新业务的拓展，其初始毛利率或不如电网领域，盖因规模扩张总是先行，更深度的服务往往建立于客户关系的逐步成熟和新领域的理解加深，且电网领域的深耕和地位也助力公司横向迈入其他大型企业集团的准入门槛。
从纵向角度看，如咸亨国际希望通过发展无人机业务来提升毛利率，及基于对终端客户作业场景的深度理解，沿着产业价值链向上延伸，构建覆盖“软硬件+培训+服务”的一站式解决方案能力。这一转变使其从单一的产品提供商，升级为高附加值的服务与平台运营商。
横向角度的规模扩展背景取决于我国MRO 领域的快速发展，纵向角度的深耕则来自于规模做大后企业对毛利率的进一步渴求。我们认为咸亨国际的扩展是横纵向兼具、且辨证发展的过程。
国央企MRO 集约化采购趋势日益明显。近年来，基于阳光化采购和成本节约考虑，央企对物资的集约化采购分阶段、分层次逐步推进，先以大型设备、原材料为主，后逐步纳入办公用品等标准化物资，近年来，MRO 品类亦逐步进入集约化采购范畴。
随着政府集采透明化要求不断提升，阳光化采购政策加快推进和落实，MRO 产品集约化采购已经在国网等大型央企快速普及，预计在未来或将成为央国企主流的采购模式。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续深耕国央企MRO 供应链，在该领域已具备较强市场地位，市场空间持续打开，毛利率及营收规模后续提升可期。预计公司2025-2027 年的营业收入分别为45、55、66 亿元，归母净利润分别为2.85、3.66、4.64 亿元，对应2025 年12 月4 日收盘价的PE 分别为27、21、17 倍。给予“买入”评级。
风险提示：电网资本开支不及预期，非电网国央企业务毛利率提升不及预期。行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。